投递人 itwriter 发布于 2020-11-20 20:16 [收藏] ? ?

  文/潘博文

  来源/阿尔法工场研究院(ID:alpworks)

  在 2020 年的中概股舞台上,蔚来汽车(NIO.US)是当仁不让的男主角。

  在短短一年时间内,蔚来股价实现了 2488.33% 的涨幅,蔚来汽车创始人李斌,也从 2019 年“最惨 CEO”摇身一变成为了超越通用,宝马的全球市值第七大汽车公司的老板。

  11 月 13 日,蔚来以 274.04 亿美元的成交额,超过了亚马逊,苹果,微软的成交额之和,成为美股市场的成交冠军,也创出了中国上市公司单日成交新纪录。

  在盘中,中概股老朋友,做空机构香橼资本发布了一篇“蔚来股价应该腰斩”的沽空报告后,蔚来股价应声下挫。

  面对做空报告当头一棒,美东时间 11 月 17 日盘后,蔚来公布了其 2020 年 Q3 的财务报表,总营收 45.26 亿元,同比增长 146.4%;三季度净亏损 10.47 亿元,同比收窄 58.5%。

  超越市场的预期,这是一家上市公司能够做出的最直接回应。那么,这份财报究竟代表了怎样的增长质量?蔚来的基本面,能否撑起当下估值?作为新能源赛道中看上去最出色的公司,蔚来的投资逻辑有没有变?

  01 高质量的财报密码

  交付量提升,多元化营收,结构模式优化带来的效率提升拉动综合毛利率大幅提高。这三大要素,共同构成了整篇财报的亮点。

  由数据来看,蔚来三季度汽车销售毛利率 14.5%,综合毛利率 12.9%,同比去年同期-12% 的综合毛利率提高了 24.9%。

  对于整车毛利率的快速提升,原因有以下二点:第一,车辆交付量创下新高,规模效应下成本减少;第二,销售模型更加优化,每车辆的平均销售价格上升了 1 万元人民币。

  在交付数据上,三季度蔚来共计交付 12206 台汽车,同比增长 154%。这种交付的放量增长,可以为蔚来财务带来实质性的改善。

  在汽车行业内,“有量有价”的常识,指的是交付量的跃升,意味着更大的供应链议价权和成本管理能力。在电池包和电驱动系统的采购上,成本的下降体现得尤为明显。

  穿透交付数据,在更为细分的层面上,蔚来的 ES8 交付 3530 量,占比 28.9%,2019 年四季度这一数字仅为 17%;ES6 交付 8660 辆,占比 70.9%。

  其中售价在 40 万元以上的 ES8 毛利率更高,交付占比的提升在一定程度带动了整车毛利率的提升。

  整车增长强劲,蔚来的软件端同样不落人后。起步 1.5 万人民币的 NOP 的转化率达到了 50%,BaaS(买车租电池服务)的转化率也一直在提高,截止 11 月新增订单的 BaaS 转化率已经达到了 35%,随着 100 度电池包的发布之后,BaaS 的转化率还会进一步提升,对单车营收和整体毛利率的提升同样有着拉动作用。

  推动整车与软件端销售增长的核心因素之一,来自于直营模式在销售过程中的效率优势,正在逐步体现。

  与经销商模式相比,直营模式的一大优势,在于较低的销售费用。这在蔚来的财报中得到了体现,2020 年 Q3,蔚来单车销售及综合管理费用同比下降 68.2%,环比下降 15.0%,销售,一般及行政费用占营收比率也从 2019 年同期的 63.39% 下降至 20.78%。

  在研发费用方面,蔚来 2020 年 Q3 研发费用为 5.778 亿元,同期减少 42.4%。但这个原因,并不代表蔚来不再舍得在研发上花钱,只是因为之前对于研发的投入太多。

  翻一翻上一年的财报即可知道,在 2019 年第三,第四季度,EC6 和 ES8 的设计与开发,承担了研发成本的主要部分。

  营收的大幅增加和支出的缩减,这种开源节流的势头,一方面让蔚来提升了自我造血能力,实现了连续两个季度正向现金流的录入,截至 2020 年 9 月 30 日,蔚来账面上现金等价物,受限制的现金及短期投资总额达到 222.74 亿元,速动比率达 2.42。

  在这一点上,同样可以翻一翻旧财报,2019 年底,公司的速动比率仅为 0.52。

  另一方面,蔚来的净亏损进一步收窄,2020 年 Q3 蔚来录得净亏损 10.47 亿元,同比下降 58.5%。

  超越市场预期的财报,证明了蔚来过去三个季度内良好的经营结果,也证明了蔚来暂时拥有着向好趋势。

  但蔚来的超出预期的财报,并没有迅速点燃市场情绪,帮助蔚来股价再冲新高,如果结合香橼资本发出的看空报告,蔚来的价值被高估了吗?

  02 基本面能否撑起高估值

  通过查阅香橼的沽空报告,市场上看空蔚来,认为目前股价过高的原因主要集中于以下三点:

  第一,蔚来汽车将直接面对来自w88官网下载网址的竞争,目前国产w88官网下载网址 Model Y 已完成工信部的申报工作。天风证券对于国产 Model Y 入门价,给出了 27.5 万元的预测,如果这个预测成真,将对蔚来产品构成强有力的价格竞争;

  第二,香橼认为目前蔚来汽车的相对估值是w88官网下载网址的两倍,根据 NTM EV/Sales(未来 12 个月市销率)来计算,蔚来的交易价格为 17-18 倍,而w88官网下载网址仅为 9 倍;

  第三,蔚来股票目前持仓中充斥着大量的投机者,卖空利率目前处于近两年来的低点。

  面对市场最关注的第一点,蔚来汽车创始人李斌表示,“w88官网下载网址降价对我们没有太大影响,我们是依靠产品和服务的优势。总体上,Model Y 对于市场的影响是正面的。我认为 Model Y 和 Model 3 的竞争会比较大,市场足够大,我们的竞争对手主要是油车。”

  从过往的降价来看,Model3 的轿车属性,使得两者处于不同车系,在一个不可完全类比的情况下,w88官网下载网址的频繁降价确实很难对蔚来产生强有力的直接冲击。

  但这种情况并非金池汤城,在 20 万-40 万这个几近相同的价格区间与车系上,蔚来凭借产品力与服务优势,能否打破w88官网下载网址的究极降价策略?消费者是选择更便宜的w88官网下载网址 Model Y 还是选择 ES6,EC6,这在缺少大样本的消费调查前提下,任何机构的分析都只是缺乏支持的感性判断。

  蔚来始终自我定义为高端品牌,但这尚不足以打破w88官网下载网址的“新能源汽车龙头”的品牌形象,在这场正面对决中,蔚来能拿出来克制w88官网下载网址的手段恐怕并不多,对于目前的蔚来而言,无论是产品还是口碑,前者需要时间来完善,后者则需要时间去积累。

  曾经放言要用 P7 碾压w88官网下载网址的小鹏汽车,变成了 EMBA 的新案例——当 Model3 降价到关键价位后,P7 的销售量受到了直接影响。导致小鹏汽车 10 月的交付数量,环比下降达 12.5%。

  在实力差距这种无情现实面前,该上的课,一课都不会少。

  实现社会性的帕累托优化,追逐利润是公司存在的两大目的。新能源汽车在前者的作用上无需多言,而人类历史上的每一次帕累托优化进程中,无不意味着巨大的利益,加上w88官网下载网址这一标杆式企业的存在,使得新能源汽车的竞争,快速跳过“菜鸡互啄”,进入热兵器时代。

  一个典型的特征是:丰田,本田,福特,大众等传统巨头纷纷加速进场,在多重围剿之下,市场虽大,但不一定摆得下造车新势力的盛宴餐桌。

  结合运营数据,评判香橼的第二点沽空依据。可以发现数据往往比情绪更有说服力,蔚来的估值确实处于一个绝对高点。

  2020 年,蔚来汽车的交付量有望接近 5 万,接近于w88官网下载网址 2015 年的交付情况。对于许多一味看多蔚来的分析师而言,恐怕已经遗忘了当时的一些历史事实——彼时的w88官网下载网址实现了 22.8% 的毛利率,已经占据了美国电动车市场 45% 的份额,拥有自建工厂,作为行业的引领者引导着全球汽车新能源化的潮流,开始了自己的全球化之旅。

  但彼时w88官网下载网址的市值,始终在 500 亿美金以下徘徊。

  而目前蔚来汽车的市值已经突破 600 亿美金,对比 2015 年的w88官网下载网址和 2020 年的蔚来汽车,蔚来汽车能够给予市场的想象力,明显不如当时的w88官网下载网址。李斌与马斯克对于品牌的影响力孰高孰低,恐怕无需多言。

  w88官网下载网址的股价从 2014 年始终保持横盘,直至新能源化成为确定性逻辑,在 2019 年才开始暴涨,同时,这种行情的后期,还掺杂了软银等机构对于公司的做多看多助力。

  而届时w88官网下载网址的市销率仅为两倍,这意味着w88官网下载网址花了 5 年的时间,才消化当时 20 多倍市销率带来的股价泡沫。

  目前w88官网下载网址的动态市销率为 13.19,而蔚来的动态市销率为 53.73,对于目前的蔚来而言,这是一个明显不足以支撑昂贵股价的基本面因素。

  从短区间对蔚来的股价进行观察,很可能已经透支了未来短期的市场情绪,这也是目前股价陷入瓶颈的关键。要用多久时间来消化目前的估值泡沫,决定于蔚来的脚步能有多快。

  03 小步快跑,蔚来加速

  做的算好,但还不够,是对蔚来现阶段最好的解读。

  蔚来的股价上涨,有很大一部分因素,源于蔚来能保持高增长。一旦停下脚步,蔚来的估值就有可能破碎第一个泡泡。

  而且,从网传的蔚来与合肥政府的对赌协议来看,蔚来要在 2025 年达到 1400 亿人民币的年收入,完成这个目标,需要公司在未来 5 年每年保持 60% 的增长速度才能实现,身背着巨大压力的蔚来也不可能停下脚步。

  蔚来在发布会上表示了对未来的规划,“我们预计在未来的第四季度将交付 16500 至 17000 辆汽车;一月份的产能会达到 7500 台,合肥工场扩建在 2021 年底将会完成,年产能可达 30 万;我们会在明年的后半年进入欧洲市场;技术核心是自动驾驶,行业领先的量产自动驾驶系统 NT2.0 正在加速研发中;即将发布第四代轿车车型,第五代车型也正在研发中。”

  对比同为造车新势力的理想,小鹏,蔚来从交付数量,营收规模上已经取得了身位领先,在智能汽车的核心技术自动驾驶上,蔚来也在第一梯队站稳了脚跟,进行对w88官网下载网址的持续追赶。

  守正出奇,这很可能是蔚来下一阶段的关键词。

  蔚来目前手握充足现金,在弹药充足,产品销量供不应求的情况下,扩大产能,加速研发,丰富 SKU,做好产品,在此基础上,优化收入架构,增加多元化收入,产品出口海外,实现盈利,是在w88官网下载网址和传统巨头的多重围剿下杀出重围的最大希望。

  11 月 19 日,合肥市人民政府发布了关于加快新能源汽车产业发展的实施意见,旨在加强新能源汽车供应链建设,创新“车电分离”等商业模式,提升品牌国际竞争力,培育行业领军企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象,已经为蔚来铺好前进的道路。

  显然,拥有着高成长,确定性两个要素的新能源汽车制造商们,不仅背负了来自投资者的盈利要求,也在无形中背负着一个国家产业弯道超车的重任。

  正如王兴在饭否上所说,“在正在到来的智能电动车时代,中国企业没有理由输”。这既是一句感性的表达,也是商业世界里的现实状况。

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